內(nèi)容提要

利率市場化改革是金融領(lǐng)域最重要的改革之一。文章分析了當(dāng)前存款利率市場化改革過程中可能存在的不足，提出了優(yōu)化存款利率市場化調(diào)整參考基準(zhǔn)的設(shè)想，運(yùn)用計(jì)量分析對DR作為存款利率參考基準(zhǔn)的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)、分析，并提出深化存款利率市場化改革的相關(guān)建議。

一、我國存款利率市場化改革回顧

(資料圖片)

1999年，我國央行開始推進(jìn)存款利率市場化改革。改革初期，金融機(jī)構(gòu)的存款利率與人民銀行公布的存款基準(zhǔn)利率完全保持一致，此后存款利率市場化改革主要分為三個(gè)階段。

第一階段是1999-2004年，先試點(diǎn)放開機(jī)構(gòu)客戶存款利率，再實(shí)現(xiàn)存款利率“放開下限，管住上限”目標(biāo)；第二階段是2012-2015年，逐步放開存款利率浮動上限，建立存款保險(xiǎn)制度；第三階段是2019年至今，充分發(fā)揮市場利率定價(jià)自律機(jī)制作用，加強(qiáng)存款利率自律管理。

二、當(dāng)前存款利率市場化改革過程中的不足

（一）存款基準(zhǔn)利率長期不變

2015年10月24日以來，人民銀行的利率調(diào)控更加倚重市場化的貨幣政策工具和傳導(dǎo)機(jī)制，因此至今未公布新的存款基準(zhǔn)利率。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化過程中，存款基準(zhǔn)利率長期不變，難以與市場需求相匹配。但考慮到存款基準(zhǔn)利率作為整個(gè)利率體系的“壓艙石”，頻繁調(diào)整也不利于經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)健發(fā)展。因此，需要引入更加及時(shí)、高效的存款利率市場化調(diào)整機(jī)制。

（二）存款利率對市場利率變化不敏感

人民銀行于2013、2015年先后批準(zhǔn)存款類金融機(jī)構(gòu)發(fā)行同業(yè)存單、大額存單產(chǎn)品，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)通過發(fā)行市場化定價(jià)程度更高的產(chǎn)品吸收存款。但長期以來，金融機(jī)構(gòu)一般存款、大額存單利率走勢與同業(yè)存單利率走勢偏離較大。同業(yè)存單發(fā)行利率與貨幣市場利率變化高度一致，體現(xiàn)出較強(qiáng)的市場化特征。一般存款、大額存單主要面向個(gè)人儲戶，利率較為穩(wěn)定，特別是部分知名度較低的中小銀行、民營銀行，為獲取存款，利率長期保持在較高水平。

（三）當(dāng)前存款利率市場化調(diào)整機(jī)制較為復(fù)雜

2022年4月，利率自律機(jī)制建立了以10年期國債收益率和1年期LPR為參考的存款利率市場化調(diào)整機(jī)制。調(diào)整機(jī)制雖然通過引入市場化程度較高的參考利率提升了存款利率定價(jià)的市場化程度，但也增加了存款利率形成機(jī)制的復(fù)雜程度。此外，LPR與國債收益率的內(nèi)涵與存款利率也存在明顯差異，1年期LPR是金融機(jī)構(gòu)綜合考慮自身資金成本和盈利預(yù)期加上對經(jīng)濟(jì)實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)形成，10年期國債較一般存款投資期限明顯更長。

長遠(yuǎn)來看，應(yīng)選取能較好反映金融機(jī)構(gòu)短期信用風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)無風(fēng)險(xiǎn)利率，作為存款利率的定價(jià)參考基準(zhǔn)。

三、存款利率市場化調(diào)整參考基準(zhǔn)的比較

（一）優(yōu)秀市場基準(zhǔn)利率的特點(diǎn)

一個(gè)優(yōu)秀的市場基準(zhǔn)利率應(yīng)具備四方面的特點(diǎn)：

一是市場性。市場性是基準(zhǔn)利率應(yīng)當(dāng)具備的基本特性，即利率應(yīng)由盡可能多的市場主體通過真實(shí)資金融通交易形成，能夠準(zhǔn)確、客觀反映市場中的資金供求狀況。二是穩(wěn)定性?；鶞?zhǔn)利率作為金融市場重要的參考指標(biāo)，主要反映市場資金供求狀況，應(yīng)總體處于穩(wěn)定狀態(tài)。三是相關(guān)性。相關(guān)性體現(xiàn)在基準(zhǔn)利率的變化與金融市場其他主要利率以及經(jīng)濟(jì)相關(guān)指標(biāo)的變化存在一定的關(guān)聯(lián)性，當(dāng)基準(zhǔn)利率發(fā)生變動時(shí)，可以影響和引導(dǎo)市場中其他利率同向變動。四是可控性。基準(zhǔn)利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)，中央銀行通過貨幣政策操作能有效影響基準(zhǔn)利率，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策意圖。

（二）我國金融市場主要利率品種比較分析

1. 上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）

上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）是貨幣市場重要的基準(zhǔn)利率，由18家信用等級較高的商業(yè)銀行于每個(gè)交易日自主報(bào)價(jià)后計(jì)算得出。人民銀行專門成立了SHIBOR工作小組，有明確的標(biāo)準(zhǔn)來確定和調(diào)整報(bào)價(jià)銀行團(tuán)成員、監(jiān)督和管理SHIBOR運(yùn)行、規(guī)范報(bào)價(jià)行與指定發(fā)布人行為。因此，SHIBOR具有良好的監(jiān)管機(jī)制，期限較為完善，在計(jì)算最終報(bào)價(jià)時(shí)剔除了最高、最低4家報(bào)價(jià)，在一定程度上可以避免報(bào)價(jià)利率被惡意操控，提升報(bào)價(jià)的真實(shí)性、準(zhǔn)確性。但是，SHIBOR是通過報(bào)價(jià)而非真實(shí)市場交易產(chǎn)生的利率，報(bào)價(jià)行數(shù)量也有限，無法全面反映市場資金供求狀況。

2. 銀行間市場同業(yè)拆借利率（IBO）

同業(yè)拆借是指經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)進(jìn)入全國銀行間同業(yè)拆借市場的金融機(jī)構(gòu)之間，通過全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行的無擔(dān)保資金融通行為。從全年交易情況來看，2022年同業(yè)拆借累計(jì)成交146.8萬億元，日均成交5873億元；從單日交易情況來看，如2023年3月20日，除IBO001、IBO007交易較為活躍外，其他期限品種成交筆數(shù)均在15筆以下，成交金額均在25億元以下。因此，同業(yè)拆借整體交易量不大，且部分期限品種交易筆數(shù)少、金額小，不能全面反映市場資金供求狀況。

3. 銀行間質(zhì)押式回購利率（Repo）

銀行間質(zhì)押式回購是一種用債券作為質(zhì)押的短期資金融通行為。2022年銀行間質(zhì)押式回購成交1374.6萬億元，同比增長32.1%，日均成交量5.5萬億元，交易十分活躍。此外，銀行間質(zhì)押式回購利率是市場機(jī)構(gòu)真實(shí)交易產(chǎn)生的利率，期限品種包括從隔夜至最長1年的多個(gè)連續(xù)品種，市場性、及時(shí)性、可參照性均較好。但銀行間質(zhì)押式回購交易參與主體中有大量的非銀機(jī)構(gòu)，2022年非銀機(jī)構(gòu)成交占比高達(dá)45%，這與存款利率主要由存款類機(jī)構(gòu)決定的內(nèi)涵不太匹配。

4. 存款類機(jī)構(gòu)利率債質(zhì)押回購利率（DR）

全國銀行間同業(yè)拆借中心于2014年12月15日推出了存款類機(jī)構(gòu)利率債質(zhì)押回購利率（DR），是限定了參與主體和質(zhì)押債券品種的銀行間質(zhì)押式回購利率（Repo），因此，DR具有Repo的諸多優(yōu)良特性。與SHIBOR相比，DR參與主體廣泛，是市場真實(shí)成交利率，基本不存在被人為操縱的可能。此外，由于DR以利率債進(jìn)行質(zhì)押，質(zhì)押品為風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為零的高等級債券，可視為無風(fēng)險(xiǎn)利率。

考慮到DR具有的諸多優(yōu)良特性，因此建議將DR作為存款利率市場化調(diào)整的參考利率。

四、DR作為存款利率市場化調(diào)整參考基準(zhǔn)的有效性分析

（一）DR的市場性分析

我國貨幣市場主要由同業(yè)拆借市場和債券回購市場組成，IBO、Repo這兩種利率均為市場參與主體在真實(shí)的資金融通過程中形成，具有較強(qiáng)的市場性。而SHIBOR由18家報(bào)價(jià)行報(bào)價(jià)后形成，并非真實(shí)的市場成交利率，與IBO和Repo相比市場性欠缺。從交易量來看，2015年-2022年銀行間質(zhì)押式回購交易量一直遠(yuǎn)超銀行間同業(yè)拆借市場交易量，2022年前者是后者交易量的9.4倍。銀行間質(zhì)押式回購交易在貨幣市場上占據(jù)主導(dǎo)地位，因此Repo較IBO更具市場性。

銀行間質(zhì)押式回購交易參與主體主要由存款類機(jī)構(gòu)和非銀類機(jī)構(gòu)組成，2022年12月存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購交易金額為124.1萬億元，占銀行間質(zhì)押式回購交易總金額的53.4%，DR對Repo的形成起到了主導(dǎo)的作用，同樣也具有良好的市場性。從近期交易情況來看，2023年3月20日，DR001成交量占存款類機(jī)構(gòu)利率債質(zhì)押回購交易各期限品種成交總量的94.2%，DR007成交量占總成交量的3.8%，其他期限品種合計(jì)占比不到2%。因此，DR001、DR007市場性較好。

（二）DR的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對2014年12月15日至2022年12月30日間隔夜、7天的DR、Repo、SHIBOR數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，SHIBOR標(biāo)準(zhǔn)差最小，最為穩(wěn)定。DR是市場真實(shí)成交利率，對金融市場各類影響因素的反應(yīng)更為敏感，DR的波動率略高于SHIBOR，但兩者標(biāo)準(zhǔn)差比較接近，DR的穩(wěn)定性也較好。Repo的交易主體中包含大量信用等級相對較低的非銀行機(jī)構(gòu)和資管產(chǎn)品，質(zhì)押的債券包括國債、利率債和信用債，所以Repo的波動性比SHIBOR和DR更高，穩(wěn)定性較SHIBOR和DR相對不足。

基準(zhǔn)利率的穩(wěn)定性還體現(xiàn)在利率是否長時(shí)間處于央行構(gòu)建的利率走廊內(nèi)。統(tǒng)計(jì)顯示，DR007走勢相對DR001較為平穩(wěn)，且2021年1月29日DR001為3.33%，突破了作為利率走廊上限的常備借貸便利(SLF)隔夜利率3.05%，而DR007一直處在利率走廊中，DR007穩(wěn)定性相對較好。

對DR、Repo和SHIBOR的隔夜、7天兩個(gè)期限品種進(jìn)行數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，由于研究對象的時(shí)間序列為非零波動，故選擇Eviews中不含時(shí)間趨勢包含截距項(xiàng)的模型進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，ADF檢驗(yàn)的滯后階數(shù)采用Eviews中SC準(zhǔn)則自動確定。ADF檢驗(yàn)顯示，DR007、SHIBORO/N、SHIBOR1W在1%顯著水平下不存在單位根，DR001、R007在5%顯著水平下不存在單位根，均為平穩(wěn)序列，但DR007相對DR001穩(wěn)定性更好。

（三）DR的相關(guān)性檢驗(yàn)

運(yùn)用Eviews對DR與SHIBOR、Repo之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)分析。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，DR001與SHIBORO/N的相關(guān)系數(shù)為0.996，DR001與R001的相關(guān)系數(shù)為0.982，均為強(qiáng)相關(guān)關(guān)系；DR007與SHIBOR1W的相關(guān)系數(shù)為0.987，DR007與R007的相關(guān)系數(shù)為0.898，均為強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。總體來看，DR001、DR007與其他主要利率品種的相關(guān)性均較好。

（四）DR的可控性檢驗(yàn)

基準(zhǔn)利率的可控性主要體現(xiàn)在，央行的貨幣政策能對基準(zhǔn)利率產(chǎn)生良好的調(diào)控效果。我國央行目前主要通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率來調(diào)控廣義貨幣總量（M2），通過開展以7天期逆回購為主的公開市場操作來調(diào)控貨幣市場短期流動性和利率水平。本文選取2014年12月15日至2022年12月30日大型存款類機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率（DRR）、央行7天期逆回購利率（RR7D）、廣義貨幣總量（M2）與DR進(jìn)行實(shí)證分析，測算央行貨幣政策對于DR的可控性。

運(yùn)用Eviews進(jìn)行DRR、RR7D、M2與DR的相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，DRR、RR7D、M2與DR007的相關(guān)性均高于DR001，央行貨幣政策工具對DR007的調(diào)控效果更好，DR007的可控性更好。

綜合來看，DR001市場性更強(qiáng)，DR001、DR007相關(guān)性均較好，但平穩(wěn)性、可控性方面DR007更優(yōu)，因此，建議將DR007作為存款利率市場化調(diào)整的參考基準(zhǔn)。

五、深化存款利率市場化改革的建議

（一）建立主要參考DR007的存款市場利率形成機(jī)制

在存款基準(zhǔn)利率長期不變和目前存款利率市場化調(diào)整機(jī)制較為復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)困境下，鑒于DR007的諸多優(yōu)良特性，建議將DR007作為存款利率市場化調(diào)整的參考基準(zhǔn)，與存款基準(zhǔn)利率體系中的核心1年期定期存款利率相對應(yīng)。具體操作層面，由于存款利率與每個(gè)老百姓的錢袋子都息息相關(guān)，涉及面廣，因此不宜像貸款市場報(bào)價(jià)利率一樣每月公布，建議由全國利率自律機(jī)制在每半年最后一個(gè)交易日日終后公開發(fā)布半年度DR007（取每個(gè)交易日的算術(shù)平均值），作為銀行機(jī)構(gòu)存款利率市場化調(diào)整的參考基準(zhǔn)。如2022年下半年各交易日DR007算術(shù)平均值為1.63%，與各國有大行2022年9月15日調(diào)整后的1年期整存整取定期存款掛牌利率1.65%基本一致。期限利差方面，建議沿用目前公布的存款基準(zhǔn)利率中設(shè)定的各期限品種之間的利差。銀行機(jī)構(gòu)差異化定價(jià)方面，建議沿用目前的利率自律規(guī)則，在參考基準(zhǔn)上給予中小銀行機(jī)構(gòu)更大的利率自主定價(jià)空間。

（二）保持對金融機(jī)構(gòu)存款利率的合理監(jiān)管

當(dāng)前，我國各層次、各類別的金融機(jī)構(gòu)數(shù)量豐富，居民理財(cái)?shù)那辣憬荨⒍鄻?，在激烈的市場競爭下存款類金融機(jī)構(gòu)攬儲的難度加大。個(gè)別中小金融機(jī)構(gòu)、高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)，為彌補(bǔ)信譽(yù)、評級等方面的競爭劣勢，往往會以超出市場平均水平較多的利率激進(jìn)攬存。若完全放松監(jiān)管，其他原本存款利率定價(jià)合理的金融機(jī)構(gòu)為保住市場份額，只能被迫提高存款利率，各市場主體惡性競爭下最終損害的是全市場主體的利益，并且影響整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。因此，在存款利率市場化進(jìn)程中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍應(yīng)該保持對金融機(jī)構(gòu)存款利率的合理監(jiān)管。

（三）加強(qiáng)政策宣傳凝聚改革合力

存款利率市場化改革涉及居民、銀行、企業(yè)、非銀機(jī)構(gòu)等各類參與主體，波及面廣、影響深遠(yuǎn)。對居民而言，存款是使資產(chǎn)保值增值的重要投資工具，存款利率變動關(guān)乎億萬居民的“錢袋子”；對銀行機(jī)構(gòu)而言，存款是其最重要的負(fù)債渠道，存款利率變動與其經(jīng)營成本、盈利水平密切相關(guān)。因此，在存款利率市場化改革過程中，要加強(qiáng)政策宣傳，讓各類市場參與主體全面、準(zhǔn)確理解存款利率市場化改革目的、意義，凝聚共識、合力，讓各市場主體更好地參與到利率市場化改革進(jìn)程中來，最終實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定存款市場、穩(wěn)定銀行負(fù)債成本、推動降低企業(yè)綜合融資成本的政策目標(biāo)。

作者：彭穎，人民銀行婁底市中心支行

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