(相關(guān)資料圖)

通裕重工(300185)

核心觀點(diǎn)

風(fēng)電關(guān)鍵部件研發(fā)制造領(lǐng)先企業(yè)， 2022 年?duì)I收占比超過(guò) 40%。 公司是全球風(fēng)電鑄鍛件領(lǐng)先企業(yè)， 客戶基本覆蓋全球主要風(fēng)機(jī)企業(yè)。 2022 年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 59 億元， 其中風(fēng)電行業(yè)占比超過(guò) 40%。 隨著風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)， 部分大規(guī)格主軸選材從鍛造向鑄造路線切換， 公司可進(jìn)一步發(fā)揮原有鑄造產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，順勢(shì)提升主軸市場(chǎng)份額。 目前主軸、 輪轂底座和風(fēng)電裝配收入均超過(guò) 10 億元以上， 各占風(fēng)電業(yè)務(wù)營(yíng)收約三分之一。 我們預(yù)期風(fēng)電業(yè)務(wù)每年維持 15%左右的營(yíng)收增速。

公司掌握成熟的冶煉、 模鍛、 鑄造等工藝， 下游市場(chǎng)廣闊。 公司長(zhǎng)期從事大型鍛件、 鑄件、 結(jié)構(gòu)件及硬質(zhì)合金等功能材料的研發(fā)、 制造及銷售， 現(xiàn)已形成集“冶煉/電渣重熔、 鑄造/鍛造/焊接、 熱處理、 機(jī)加工、 大型成套設(shè)備設(shè)計(jì)制造、 涂裝” 于一體的完整制造鏈條， 可為能源電力（含風(fēng)電、 水電、火電、 核電） 、 石化、 船舶、 海工裝備、 冶金、 航空航天、 軍工、 礦山、 水泥、 造紙等行業(yè)提供大型高端裝備的核心部件， 下游市場(chǎng)空間廣闊。

需求景氣回升和大宗降價(jià)， 毛利率在 2023 年穩(wěn)步修復(fù)。 公司歷史毛利率穩(wěn)定在 23%-26%之間， 2021 年以來(lái)受鋼材漲價(jià)影響， 并且下游短期需求疲弱導(dǎo)致無(wú)法傳導(dǎo)成本壓力， 毛利率在 2022 年下降至 15.8%。 預(yù)期隨著 2023 年風(fēng)電行業(yè)進(jìn)入平價(jià)大發(fā)展的景氣周期， 以及大宗原材料回調(diào)至合理區(qū)間， 公司毛利率有望穩(wěn)步回升。 2023 年第一季度， 公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)綜合毛利率 19%， 同比改善 5 個(gè)百分點(diǎn)。 未來(lái)隨著我國(guó)核電、 抽蓄、 船舶等行業(yè)的發(fā)展， 公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)更多盈利提升空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 原材料漲價(jià)， 下游需求不及預(yù)期； 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

投資建議： 我們預(yù)計(jì)公司 2023-2025 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 67/76/86 億元， 同比增長(zhǎng) 13%/14%/13%； 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 3.9/5.2/6.7 億元， 同比增長(zhǎng)59%/33%/28%， 當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 分別為 27/20/16 倍。 綜合考慮 FCFE 估值和相對(duì)估值， 我們認(rèn)為公司股價(jià)的合理估值區(qū)間為 2.92-3.13 元， 對(duì)應(yīng) 2023年動(dòng)態(tài) PE 區(qū)間為 29-31 倍， 較公司當(dāng)前股價(jià)有 8%-16%的溢價(jià)空間。 首次覆蓋， 給予“增持” 評(píng)級(jí)。

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